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Analyse des  Einkommenskontos

Der Ertragsfaktor bei der Stammaktienbewertung

Analyse des Einkommenkontos

In unserer historischen Diskussion der Investionstheorie über Stammaktien zeigten wir den Übergang der Betonung vom Nettowert eines Unternehmens zu seiner kapitalisierten Ertragskraft. Obwohl gründliche und zwingende Gründe hinter dieser Entwicklung stehen, ist sie nichtsdestotrotz eine, die viel von dem festen Grund, der früher unter den Investitionsanalysen lag – oder zu liegen schien – verlor und hat sie einer Vielzahl zusätzlicher Risiken unterzog. Wenn ein Investor sehr die gleiche Einstellung beim Bewerten von Aktienanteilen wie beim Bewerten seines eigenen Geschäfts haben konnte, handelte er mit Konzepten, mit denen er durch seine individuelle Erfahrung und seine reife Beurteilung vertraut war. Sobald er genügend Informationen hatte, war es unwahrscheinlich, dass er sich irrte, außer vielleicht bei seiner Einschätzung der zukünftigen Ertragskraft. Die Wechselbeziehungen der Bilanz und des Einkommenserklärung sicherten ihn doppelt gegenüber intrinsischen Werten ab, die den Formeln der Banken oder Kreditanstalten bei der Auswertung eines Rechts des Unternehmens auf einen Kredit entsprachen.Nachteile bei alleiniger Betonung der Ertragskraft. – Jetzt da Stammaktienwerte ausschließlich vom Ertragsbeleg abhängen, enstand eine Kluft zwischen den Konzepten des privaten Geschäfts und den Investitionsleitlinien. Wenn der Geschäftsmann seine eigene Erklärung abgibt und den Bericht einer großen Gesellschaft annimmt, tritt er offensichtlich in eine neue und ganz andere Wertewelt ein. Sicherlich beurteilt er seinen eigenes Geschäft nicht nur auf der Grundlage seiner eigenen neuesten Operationsergebnisse ohne Bezug auf seine Finanzresourcen. Wenn der Geschäftsmann in seiner Eigenschaft als Investor oder Spekulant entscheidet, jegliche Bilanz außer Acht zu lassen, versetzt er sich selbst in verschiedenster Hinsicht in einen ernsthaften Nachteil: Erstens sperrt er sich gegenüber einer Reihe neuer Ideen, die sich von seiner täglichen Geschäftserfahrung unterscheiden. Zweitens, anstatt des doppelten Werttests, der sowohl von den Erträgen, wie auch den Vermögenswerten hervorgeht Verdienst, bezieht er sich auf ein einzelnes und daher weniger zuverlässiges Kriterium. Drittens sind diese Ertragserklärungen, auf die er sich ausschließlich bezieht, Gegenstand schnellerer und radikalerer Veränderungen, als die, die in der Bilanz auftauchen. Folglich wird ein übertriebenes Maß an Instabilität in sein Aktienwertkonzept hineingebracht. Viertens sind die Ertragserklärungen weit mehr Gegenstand einer irreführenden Darstellung und falscher Interferenzen als die typische Bilanz, wenn sie von einem erfahrenen Investor untersucht werden.

Warnung vor alleinigem Vertrauen auf Ertragsbelege. – Bei Bezug auf die Analyse von Ertragserklärungen müssen wir daher eine ausdrückliche Warnung vor der ausschließlichen Beschäftigung mit diesem Faktor beim Handeln mit Investitionsgütern äußern. Mit gebührender Anerkennung der weitgehend begrenzten Bedeutung des Vermögensbildes, muss nichtsdestotrotz beteuert werden, dass die Resourcen einer Firma immer noch einige Bedeutung haben und Aufmerksamkeit bedürfen. Dies gilt besonders, wie später dargestellt, weil die Bedeutung jeder Einkommenserklärung, außer im Bezug auf die Bilanz am Anfang und am Ende des Zeitraumes, nicht im eigentlichen Sinn verstanden werden kann.
Vereinfachte Erklärung der Wall Street-Methode Stammktien zu bewerten. – Indem man das Thema aus einem anderen Winkel betrachtet, kann man sagen, dass die Wall Street-Methode Stammaktien zu bewerten nach der folgenden Standardformel vereinfacht wurde:

  1. Finden Sie heraus, wie viel die Aktie einbringt. (Das bedeutet normalerweise der Ertrag pro Anteil, wie im letzten Bericht dargestellt.)
  2. Multiplizieren Sie diesen pro Aktien-Ertrag mit einem passenden “Qualitätskoeffizienten”, der widerspiegelt:
  1. Die Dividendenrate und –rekord.
  2. Der Zustand der Firma – ihre Größe, Ruf, finanzielle Lage und Aussichten.
  3. Die Art des Geschäfts (z.B., ein Zigarettenhersteller verkauft eine höhere Stückzahl als eine Zigarrenfirma).
  4. Die Stimmung am allgemeinen Markt. (Bullenmarktmultiplikatoren sind größer als die, die auf dem Bärenmarkt verwendet werden)

Das Vorhergenannte könnte nach der folgenden Formel zusammengefasst werden:

Preis = gegenwärtiger Verdienst pro Aktie  X  Qalitätskoeffizient

Das Ergebnis dieses Ablaufs ist, dass in den meisten Fällen der “Ertrag pro Aktie” ein Gewicht in der Bewertung erhalten hat, der dem Gewicht aller anderen Faktoren zusammen entspricht. Die Wahrheit dessen ist klar, wenn man sich daran erinnert, dass der “Qualitätskoeffizient” selbst größtenteils vom Ertragstrend bestimmt wird, was im Gegenzug von einem festgelegten Ertrag über einen Zeitraum genommen wird.
Erträge sind nicht nur fluktuativ, sondern sind Gegenstand arbiträrer Bestimmung. – Aber diese Erträge pro Aktie, auf die das ganze Wertgebäude aufgebaut ist, sind nicht nur hochfluktuativ, sondern sind auch in außerordentlichem Grad Gegenstand einer arbiträren Bestimmung und Manipulation. Es wird aufschlussreich sein, wenn wir an dieser Stelle verschiedene Punkte zusammenfassen, gerechtfertigterweise oder nicht, durch die die Voraktienerträge bei der Wahl derer unter Kontrolle als größer oder kleiner gemacht erscheinen können.

  1. Indem Posten zum Überschuss anstatt zum Einkommen oder umgekehrt gerechnet werden.
  2. Indem die Amortisierung und andere Rücklagekosten über- oder unterbewertet werden.
  3. Indem man die Kapitalstruktur variieren lässt, wie zwischen vorrangigen Wertpapieren und Stammaktien. (Über solche Bewegungen wird vom Management entschieden und ganz selbständlich werden sie von den Aktionären ratifiziert.)
  4. Indem man von großen Kapitalfonds Gebrauch macht, die im Geschäftsverlauf nicht verwendet werden.

 

Die Bedeutung des Vorhergesagten für den Analysten. – Diese Schwierigkeiten der Firmenbilanzierung und Finanzpraxis bieten zweifellos ein breites Betätigungsfeld für die Aktivitäten des Wertpapieranalysten. Es gibt unendlich viele Gelenheiten für scharfsinnige Detektivarbeit, für kritische Vergleiche, für das Entdecken und Darstellen eines Geschäftszustandes, der ziemlich von dem unterscheidet, was von den veröffentlichten “Vor-Aktienerträge” dargestellt ist.
Dass diese Arbeit von größtem Wert ist, kann nicht geleugnet werden. In einer Reihe von Fällen wird sie zu einer überzeugenden Schlussfolgerung führen, dass der Marktpreis weit außerhalb der Linie mit intrinsischen oder vergleichbarem Wert liegt und daher auf einer profitablen Aktion, die auf dieser soliden Basis beruht. Aber es ist notwendig, den Analysten vor einem zu hohen Selbstvertrauen beim praktischen Nutzen seiner Resultate zu warnen. Es ist immer gut, die Wahrheit zu kennen, aber es muss nicht immer klug sein, danach zu handeln, besonders an der Wall Street. Und man darf niemals vergessen, dass die Wahrheit, die der Analyst entdeckt, zu aller erst nicht die ganze Wahrheit und zweitens nicht die unveränderliche Wahrheit. Das Ergebnis seiner Untersuchung ist nur eine eher korrekte Version der Vergangenheit. Seine Information kann zu der Zeit, zu der er sie erworben hat, ihre Relevanz verloren haben, oder auf jeden Fall zu der Zeit, zu der der Markt dazu bereit ist darauf zu reagieren.
Mit voller Berücksichtigung dieser Fallen, geht es ohne zu sagen nichtsdestotrotz, dass die Sicherheitsanalyse sich auf eine sorgfältige Untersuchung der Einkommenskonten des Unternehmens konzentrieren muss. Es wird unserer Darstellung helfen, wenn wir diese Studie in drei Überschriften klassifizieren, und zwar:

  1. Der Buchführungsaspekt.

Leitfrage: Was sind die wahren Erträge des studierten Zeitraums?

  1. Der Geschäftsaspekt.

Leitfrage: Welche Indikationen trägt der Einkommensbericht über die zukünftige Ertragskraft des Unternehmens?

  1. Der Aspekt der Anlagefinanzierung.

Leitfrage: Welche Maßnahmen müssen bei der Einkommensdarstellung betrachtet werden, und welchen Standards muss gefolgt werden, bei der Bemühung, eine vernünftige Bewertung der Aktien zu erreichen.

Kritik und Darstellung am Einkommenskontos
Wenn ein Einkommensbericht dazu dient in irgendeinem wahren Sinn informiert, muss er zumindest ein faires und unverzerrtes Bild der Jahresoperationsergebnisse darstellen. Eine direkte falsche Darstellung der Zahlen im Falle öffentlich betriebener Unternehmen kommt selten vor. Der Ivar Kreuger-Betrug, 1932 aufgedeckt, war derart, aber dies war ziemlich einzigartig sowohl in der offenen Darstellung, als auch im Ausmaß der Enttäuschung. Die Berichte der wichtigsten Unternehmen werden von unabhängigen öffentlichen Wirtschaftsprüfern geprüft und ihre Berichte sind vernünftig innerhalb der eher begrenzten Sphäre der Bilanzgenauigkeit zuverlässig. Aber vom Standpunkt der Stammaktieanalyse aus bedürfen diese überprüften Bilanzen einer kritischen Interpretation und Korrektur, besonders in Bezug auf drei wichtige Elemente:

  1. Einmalige Gewinne und Verluste
  2. Operationen der Filialen und Tochtegesellschaften
  3. Rücklagen

 

Allgemeine Beobachtungen in Bzug auf das Einkommenskonto. – Die Buchführungsprozedur ermöglicht dem Management bei dieser Methode der Behandlung einmaliger Punkte eine beträchtliche Abdrift. Es ist eine standardmäßige und richtige Regel, dass Transaktionen, die den letzten Jahren zurechenbar sind, vom gegenwärtigen Einkommen ausgeschlossen werden sollten und als Gegenposten oder Kredit direkt zum Plus auf dem Konto hinzugefügt werden sollten. Derzeit gibt es viele Arten von Einträgen, die technischerweise als Teil der Ergebnisse des laufenden Jahres betrachtet werden sollte, aber die nichtsdestotrotz speziell und einmalig sind. Buchführungsregeln erlauben dem Management, zu entscheiden, diese Operationen als Teil des Einkommens anzuzeigen oder sie als Bereinigung auf der Plusseite darzustellen. Im Folgenden sind eine Reihe von Beispielen von Einträgen dieser Art:

  1. Gewinn oder Verlust auf den Verkauf fester Vermögenswerte.
  2. Gewinn oder Verlust auf den Verkauf marktfähiger Sicherheiten.
  3. Nachlass oder Aufpreis bei der Stilllegung von Kapitalverpflichtungen.
  4. Erlöse aus Lebensversicherungspolisen.
  5. Steuererstattungen und Zinsen darauf.
  6. Gewinne und Verluste aus Prozessen.
  7. Außerordentliche Abschreibungen von Inventar.
  8. Außerordentliche Abschreibungen von Kundenforderungen.
  9. Unterhaltskosten nichtoperativer Besitztümer.

 

Eine große Variation findet man im Firmengebrauch, wo man Punkte betrachtet wie z.B. die Vorhergenannten. Unter jeder Überschrift werden Beispiele von entweder einer Erfassung in oder einem Ausschluss aus dem Einkommenskonto gegeben. Welche in einigen dieser Fälle das bessere Buchführungsverfahren ist, kann eine ziemlich umstrittene Frage sein, aber so weit sie den Analysten betrifft, erfordert seine Absicht, dass all diese Punkte gesondert vom allgemeinen Operationsergebnis des Jahres sind. Für das, was der Investor hauptsächlich aus jährlichen Bericht erkennen will, ist die angegebene Gewinnkraft unter den gegebenen Bedingungen, z.B., was die Firma erwartet, von Jahr zu Jahr zu verdienen, wenn die derzeit durchgesetzten Geschäftsbedingungen unverändert weitergeführt werden. (Andererseits, wie wir später sehen, gehen all diese besonderen Punkte genau in die Kalkulation der Ertragskraft  ein, wie aktuell über eine Zeit von Jahren in der Vergangenheit gezeigt wird.)
Der Analyst muss sich bemühen, die berichteten Erträge auszubuchen, um so, so akurat wie möglich das Interesse des Unternehmens in den Ergebnissen kontrollierter oder dazugehöriger Unternehmen darzustellen. In den meisten Fällen werden konsolidierte Berichte gemacht, so dass solche Bereinigungen unnötig sind. Zahlreiche Beispiele jedoch haben sich ereignet, in denen die Berichte nicht vollständig oder irreführend sind, weil sie entweder: (1) überhaupt keinen der Gewinne oder Verluste wichtiger Tochtergesellschaften wiederspiegeln oder (2) sie beinhalten als Einkommen Dividenden von Tochtergesellschaften, die substanziell kleiner oder größer sind, als die laufenden Verdienste der kontrollierten Unternehmen.
Der dritte Aspekt der Einkommensberechnung, die der Analyst kritisch betrachten muss, betrifft Rücklagen für Abschreibung und andere Amortisierungen, und Rücklagen für zukünftige Verluste und andere unvorhergesehene Fälle. Diese Rücklagen stehen größtenteils zur völlig freien Bestimmung des Managements. Folglich werden sie leicht über- oder unterbewertet, in diesem Fall wird die Abschlusszahl der dargestellten Verdienste dementsprechend verzerrt. Bezüglich der Abschreibungschargen, kommt ein weiteres und raffinierteres Element dazu, das ab und zu von beträchtlicher Wichtigkeit sein kann, und das der Grund ist, dass der Abzug vom Einkommen, wie vom Management auf der Grundlage der Buchkosten des Anlagevermögens berechnet, die Abschreibung nicht widerspiegeln kann, die der einzelne Investor bei seinem eigenen Engagement in der Firma berechnen sollte.
Einmalige Punkte: Gewinne und Verluste aus dem Verkauf fester Vermögenswerte. – Wir sollten zu einer ausführlicheren Diskussion dieser drei Korrekturtypen der dargestellten Einkommenskonten kommen und dabei mit den einmaligen Punkten.1 Gewinne oder Verluste aus dem Verkauf fester Vermögenswerte gehören ganz offensichtlich zu dieser Kategorie und sie sollten von den Jahresergebnissen ausgeschlossen werden, um die Idee einer “dargestellten Ertragskraft” zu gewinnen, die auf der angenommenen Weiterführung bereits existierender Geschäftsbedingungen basiert. Die überprüfte Buchführungspraxis empfiehlt, dass die Gewinne auf Kapitalverkaufskorrekturen nur als Kredit auf das Überschusskonto dargestellt werden. In zahlreichen Beispielen jedoch werden solche Profite des Unternehmens als Teil ihres gegenwärtigen Nettoeinkommen dargestellt und schaffen damit ein verzerrtes Bild vom Gewinn dieses Zeitraumes.
Beiepiel: ein krasses Beispiel für diese Praxis wird durch den Bericht der Manhattan Electrical Supply Company für 1926 dargestellt. Dieser wies Gewinne von 882.000$, oder 10,25$ je Aktie aus, was als hervorragende Ausschüttung angesehen wurde. Aber ein folgender Antrag zusätzliche Aktien an der New Yorker Börse zu platzieren, deckte auf, dass von den 882.000, die als verdient berichtet wurden, nicht weniger als 586.700$ durch den Verkauf des Batteriegeschäfts der Firma realisiert worden waren. Daher war der Gewinn der allgemeinen Operationen nur 295.300$ oder 3,40$ pro Aktie. Die Einbeziehung dieser besonderen Gewinne in das Einkommen war besonders unangenehm, weil das Unternehmen im genau gleichen Jahr außerordentliche Verluste von bis zu 544.000$ berechnet hatte. Offensichtlich gehörten die speziellen Verluste zur selben Kategorie wie die Gewinne und die beiden Punkte hätten zusammen aufgefürht werden sollen. Der Effekt einen in Gewinn und Verlust und den anderen im Überschuss zu beinhalten war im höchsten Maße irreführend. Noch entlehrender war das Fehlen eines klaren Bezugs zum Gewinn aus dem Verkauf des Batteriensparte, entweder im Einkommenskonto selbst oder in den erweiterten Bemerkungen, die sie im jährlichen Bericht begleiten.1
1931 berichtete die United States Steel Corporation von einem „Sondereinkommen“ von ca. 19.300.000, der größere Teil davon auf Grund „des Verkaufs festen Eigentums“ – verstanden als öffentlicher Besitz in Gary, Indiana. Dieser Punkt wurde in die Jahresverdienste eingeschlossen und resultierte in einem abschließenden „Nettoeinkommen“ von 13.000.000$. Aber da diese Zahl definitiv von einmaliger Natur war, wäre der Analyst gezwungen gewesen, sie von seiner Betrachtung der Ergebnisse des Jahres 1931 löschen, was diesbezüglich einen Verlust von 6.300.000$ vor Vorzugsdividenden darstellen würde. Die Buchführungsmethode der United States Steel 1931, weicht von ihrer vorherigen Praxis ab, wie es sich bei der Behandlung großer Summen zeigt, die es durch Steuerrückerstattungen in den drei vorhergehenden Jahren erhielt. Diese drei Zuflüsse wurden nicht als laufendes Einkommen dargestellt, sondern wurden direkt dem Überschuss zugerechnet.
Gewinn aus dem Verkauf vermarktbarer Wertpapiere. – Gewinne, die durch eine Geschäftsverbindung vom Verkauf vermarktbarer Wertpapiere erwirtschaftet werden, haben auch einen besonderen Charakter und müssen von den allgemeinen Operationsergebnissen getrennt werden.
Beispiele: Der Bericht der National Transit Company, einer ehemaligen Standard Oil- Tochtergesellschaft, für das Jahr 1928 zeigt den verzerrenden Effekt wegen des Einschlusses der Gewinne aus dieser Quelle in das Einkommenskonto. Die Methode den Aktienbesitzern die Geschichte darzustellen ist auch offen für ernste Kritik. Das konsolidierte Einkommenskonto für 1927 und 1928 wurde ungefähr wie folgt dargestellt:

Punkt

1927

1928

Operative Verdienste......
Dividenden, Zinsen und verschiedenes Einkommen...

 

Gesammteinkommen
„Operative Ausgaben, inklusive Abschreibung und Gewinne und Verluste direkter Punkte“ (1928 inklusive Gewinne aus Sicherheitsverkäufen“)........

 

Nettoeinkommen......

(Verdienst je Aktie)......

3.432.000$

463.000

 

3.895.000$

 

 

3.264.000$

 

631.000$

(1,24$)

3.419.000$

370.000

 

3.789.000$

 

 

2.599.000$

 

1.190.000$

(2,34$)

Der Anstieg des Gewinns je Aktie erschien ziemlich beeindruckend. Aber das Studium der detaillierten Zahlen der Muttergesellschaft alleine, wie der Interstate Commerce Commission vorgelegt, hätte erbracht, dass 560.000$ des Einkommens von 1928 aus den Gewinnen aus dem Verkauf von Wertpapieren bestand. Dies entspricht genau dem Zuwachs beim konsolidierten Nettogewinn im vorhergehenden Jahr. Einerseits, indem das die Einkommenssteuer und andere Gegenbuchungen gegen die besonderen Gewinne berücksichtigt, aber andererseits mögliche zusätzliche Gewinne aus dem Verkauf von Wertpapieren durch produzierende Tochtergesellschaften berücksichtigt, erscheint es wahrscheinlich, dass alle oder fast alle dieser offensichtlichen Verdienstverbesserungen für 1928 aus einmaligen Punkten stammen. Solche Gewinne müssen klar aus jedem Vergleich oder Ertragskraftkalkulation gestrichen werden. Die Form von Bericht, die National Transit gewählt hat, in der solche Gewinne verwendet werden, um die operativen Ausgaben zu reduzieren, ist zumindest seltsam.
Der Verkauf durch die New York, Chicago and St. Louis Railroad Company, durch eine Tochtergesellschaft, ihres Aktienbesitzes an Pere Marquette-Aktien 1929 verursachte später zu eine sogar noch außerordentlichere Buchhaltungsmanipulation. Wir werden diese Transaktionen in Verbindung mit unseren Behandlung der Punkte beschreiben, die sich auf nicht konsolidierte Filialen einbezieht. 1931 schloss die F. W. Woolworth Company in ihr Einkommen einen Gewinn von fast 10.000.000$ aus dem Verkauf einer teilweisen Beteiligung an seiner britischen Filiale ein. Der Effekt dieses Einschlusses war, den je-Aktiengewinn größer als in jedem vorhergehendem Jahr erscheinen zu lassen, obwohl sie tatsächlich einen Rückgang festgestellt hatten. Es ist etwas überraschend festzustellen, dass im gleichen Jahr die Firma gegenüber dem Überschuss einen zusätzlichen Steuerertrag von 2.000.000$, die nahe mit dem besonderen Gewinn verbunden waren, zum Einkommen rechnete.
Eine Reduzierung des Wertpapiermarktwertes sollte als einmaliger Posten im selben Maße, wie die Verluste aus dem Verkauf solcher Sicherheiten betrachtet werden. Dasselbe würde für das Schrumpfen von Werten in fremden Währungen gelten. In den meisten Fällen, berechenen die Unternehmen solche Abschreibungen gegenüber dem Überschuss, wenn sie gemacht werden. Der General Motors-Breicht für 1931 beinhaltete sowohl Bereinigungen, von insgesamt 20.575.000$ als auch Abzüge vom Einkommen, aber war vorsichtig, sie als „besondere und einmalige Verluste“ zu bezeichnen.
Methoden, die von Investmentfonds benutzt werden, den Verkauf marktfähiger Sicherheiten darzustellen. – Investmentfondberichte werfen besondere Fragen in Bezug auf das Behandeln von Gewinnen und Verlusten auf, die aus dem Verkauf von Sicherheiten und der Veränderung von Sicherheitswerten stammen. Vor 1931 stellten die meisten dieser Unternehmen Gewinne aus dem Verkauf von Wertpapieren als Teil ihres regulären Einkommens dar, aber sie zeigten die Schätzung auf unverkaufte Wertpapiere in der Form eines Memorandums oder Fußnote zur Bilanz. Aber als es 1930 und in der folgenden Zeit zu großen Verlusten kam, wurden sie in den meisten Fällen nicht auf dem Einkommenskonto, sondern als Gegenposten zum Kapital, Gewinn oder Reserven dargestellt. Die nicht realisierte Abschreibung wurde noch immer von den meisten Unternehmen in Form eine erklärenden Kommentars in der Bilanz dargestellt, die noch immer Wertpapiere hatte, die auf den ursprünglichen Kosten waren. Eine Minderheit der Anlagefonds reduzierte den Kurs ihres Wertpapierbestandes auf dem Markt anhand von Kosten gegenüber Kapital und Gewinn.
Es könnte logischerweise behauptet werden, dass, da der Handel mit Wertpapieren ein integraler Teil des Investmentfondgeschäfts ist, die Verkaufsergebnisse und sogar die Veränderungen im Wertpapierbestand im Jahresbericht als normale anstatt als außerordentliche Elemente betrachtet werden sollten. Eine Studie, die auf die Zins- und Dividendenerträge ohne Ausgaben zielt, würde sicherlich einen vernachlässigbaren Wert zeigen. Wenn überhaupt irgendwelche brauchbaren Ergebnisse von einem Investmentfondbeleg erwartet werden können, muss solch eine Analyse klar auf den folgenden drei Punkten basieren: Investitionseinkommen, Gewinne und Verluste aus dem Verkauf von Sicherheiten und Veränderungen bei den Marktwerten. Es ist genauso offensichtlich, dass das Wachsen oder Schrumpfen, sofern errechnet, in keinem Jahr Anzeiger dafür ist, welche Verdienstkraft auch immer im rücklaufenden Sinn hat. Auch kann ein Durchschnitt, der über mehrere Jahre genommen wurde, eine Bedeutung für die Zukunft haben, wenn die Ergebnisse nicht zuerst mit einem passenden Maß an allgemeiner Marktleistung verglichen wurden. Angenommen ein Investmentfonds war bedeutend erfolgreicher als der relevante „Durchschnitt“, ist dies natürlich ein prima facie-Hinweis, dass das Management fähig ist. Aber auch hier wäre es schwierig, sicher zwischen überragender Fähigkeit und glücklich erfolgter Markteinschätzung zu unterscheiden.
Das Wesentliche dieser Kritik hat zwei Seiten: (1) der pauschale Wandel der Hauptwerte ist das einzige erreichbare Maßnahme der Investmentfondsentwicklung, aber (2) diese Maßnahme kann nicht als ein Indikator der „normalen Gewinnkraft“ in irgendeinem Sinn analog zu den aufgenommenen eines fest verwurzelten Industriegeschäfts angesehen werden.1
Ähnliches Problem im Fall von Banken und Versicherungen.
Ein ähnliches Problem tritt bei der Analyse der Ergebnisse auf, die von Versicherungen und Banken gezeigt werden. Das öffentliche Interesse an den Sicherheiten von Versicherungen konzentriert sich größtenteils auf die Aktien von Brandschutzversicherungen. Diese Firmen stellen eine Kombination aus dem Versicherungs- und dem Investmentfondsgeschäft dar. Sie haben ihre Kapitalfonds und zusätzlich substantielle Summen, die sie als Prämien im Voraus bekommen haben, für Investitionen erreichbar. Allgemein gesagt, nur ein kleiner Anteil dieser Fonds unterliegt gesetzlichen Restriktionen bezüglich Investitionen und die Billanz und wird meist so wie die Resourcen der Investitionsfonds behandelt. Das Versicherungsgeschäft als solches hat sich selten als hochprofitabel erwiesen. Häufig zeigt es durch Zins- und Dividendeneinkommen ein Defizit, was jedoch nicht ganz klar wird. Die Gewinne und Verluste, die sich in den Sicherheitsoperationen zeigen, inklusive Veränderungen in ihrem Marktwert, üben einen dominierenden Einfluss auf die öffentliche Einstellung gegenüber Aktien von Brandschutzversicherungsfirmen aus. Das gleiche gilt für Bankaktien in einem kleineren, aber nicht weniger bedeutenden, Maß. Die gewaltige Überspekulierung in diesem Bereich in den späten 20er Jahren des 20. Jahrhunderts wurde stark durch die Beteiligung von Banken, direkt oder durch Tochtergesellschaften, durch die märchenhaften Gewinne angeregt, die auf den Versicherungsmärkten gemacht wurden.
Seit 1933 wurden Banken dazu veranlasst, sich von ihren Tochtergesellschaften zu trennen und ihre Betätigungen, wenn es nicht die Regierung betrifft, wurden sie sorgsamer überwacht und eingeschränkt. Aber in Bezug auf ihre riesigen Resourcen, die sie in Rentenwerte investiert haben, können größere Veränderungen bei den Rentenpreisen noch immer eine große Wirkung auf ihren dargestellten Ertrag haben.
Die Tatsache, dass die Tätigkeiten von Finanzinstituten im Allgemeinen – wie z.B. Investmentfonds, Banken und Versicherungsgesellschaften – notwendigerweise Veränderungen bei den Sicherheitswerten widerspiegeln müssen, macht ihre Aktien zu einem gefährlichen Medium für weitverbreitetes öffentliches Handeln. Seit in diesen Unternehmungen ein Wachstum an Sicherheitswerten als Teil der Jahreserträge gehalten werden soll, gibt es eine unvermeidliche Tendenz, die Gewinne, die in guten Zeiten gemacht wurden als Teil der „Gewinnkraft“ zu betrachten und die Aktien dementsprechend zu bewerten. Diese Ergebnisse natürlich in einer absurden Überbewertung, gefolgt vom Zusammenbruch und einer exzessiven Entwertung. Solch gewalttätige Fluktuationen sind besonders schädlich im Fall von Finanzinstitutionen, weil sie das öffentliche Vertrauen beeinflussen. Es ist auch wahr, dass ungezügelte Spekulation (genannt „Investition“) in Banken- und Versicherungsaktien zu einer unklugen Markteinführung neuer Firmen führt, zur unklugen Expansion bei alten Firmen und zu einer generellen Lockerung der etablierten Standards von Konservatismus und sogar Redlichkeit.
Der Sicherheitsanalyst, in seiner Funktion als Investmentberater, sollte sein Bestes tun, den Erwerb von Banken- und Versicherungsinstitutsaktien durch normale kleine Investoren abzuschrecken. Vor dem Boom der 20er Jahre des 20. Jahrhunderts gehörten diese ausschließlich jenen, die große Erfahrung im Finanzbereich oder ein reifes Einschätzungsvermögen hatten. Diese Qualitäten braucht man um die besondere Gefahr der Fehlbeurteilung der Werte in diesem Bereich auf Grund der Abhängigkeit ihrer berichteten Gewinne bei der Fluktuation bei Wertpapieren zu vermeiden.
Hierin liegt auch eine paradoxe Schwierigkeit der Investmentfondsbewegung. Wenn sie eine eigene Managementtechnik haben, werden diese Organisationen sich als logisches Vehikel erweisen, mit dem man die Fonds kleiner Investoren plaziert. Aber als börsengängige Sicherheit, mit der kleine Investoren handeln, ist die Investmentfondsaktie selbst ein gefährlich volatives Instrument. Anscheinend kann dieser störende Faktor nur dadurch kontrolliert werden, wenn die allgemeine Öffentlichkeit per Interpretation der Investmentfondsberichte informiert oder effektiv gewarnt wird.
Gewinne durch den Rückkauf alter Wertpapiere mit Preisnachlass. – Hin und wieder wird ein substantieller Gewinn von Firmen durch den Rückkauf ihrer eigenen alten Wertpapiere unter dem Nennwert erzielt. Der Einbezug solcher Gewinne in das laufende Einkommen ist sicherlich eine irreführende Praxis, zum Ersten, weil sie offensichtlich einmalig und zum Zweiten, weil dies bestenfalls eine fragwürdige Art von Gewinn ist, da es zu Lasten der eigenen Aktienbesitzer der Firma geht.
Beispiel: Ein besonderes Beispiel dieser Rechnungspraxis wurde ab 1915 von der Utah Securities Corporation begonnen, einer Holdingfirma, die die Utah Power and Light Company kontrolliert. Die folgende Einkommenberechnung zeigt diesen Punkt:

Jahresabschluss 31. März 1915

Einnahmen der Utah Securities Corporation inklusive Überschuss aus Tochtergesellschaften anfallend

771.299

Ausgaben und Steuern

30.288

Nettoeinkünfte

741.011

Gewinn aus Rückkauf der 6%igen Papiere

1.309.657

Einkommen aus allen Quellen bei der Utah Securities Corporation anfallend

2.050.668

Einbehaltene Zinsgebühren der 6%igen Papiere

1.063.009

Kombiniertes Nettoeinkommen auf das Jahr

987.659

 
Das weitergehende Einkommenskonto zeigt, dass das „Haupteinkommen“ der Utah Securities aus dem Rückkauf ihrer eigenen Verpflichtungen zu einem Abschlag stammt. Hätte es diesen besonderen Posten nicht gegeben, hätte es das Unternehmen nicht geschafft, seine Zinsgebühren zu decken.
Der weit verbreitete Rückkauf alter Wertpapiere mit substantiellem Preisnachlass, der als einer der einzigartigen Muster der Depression von 1931-1933 gilt. Er wurde durch das Missverhältnis ermöglicht, das zwischen den starken Bargeldpositionen und dem schwachen Ertrag mancher Unternehmen existierte. Wegen des späteren Einflusses der alten zu niedrigen Preisen verkauften Wertpapiere und wegen des früheren Ausstellens konnten die Firmen sie in großen Mengen zurückkaufen. Diese Praxis war vor allem unter den Investmentfonds Gang und Gebe.
Beispiele: Die International Securities Corporation of America, um ein herausragendes Beispiel zu benutzen, kaufte im Fiskaljahr, das am 30. November 1932 endete, nicht weniger als 12.684.000$ seiner Bonds, was fast die Hälfte der Emissionen darstellt, zurück. Der gezahlte Durchschnittspreis war ungefähr 55$ und die Operation zeigte einen Gewinn von ungefähr 6.000.000$, die dazu dienten, die Wertabnahme beim Investitionsbestand gegenzubuchen.
Im industriellen Bereich stellen wir den Bericht von Armour and Company für 1932 dar. Dieser zeigt ein Nettoverdienst von 1.633.000$, aber erst nachdem in das Einkommen ein Gewinn von 5.520.000$ auf Bonds, die mit einem schweren Preisnachlass gekauft wurden, eingeschlossen wurde. Ähnlich war mehr als das ganze Nettoeinkommen 1933 von Goodrich Rubber, United Drug, Bush Terminal Building Company und anderer auf diese einmalige Quelle rückführbar. Eine ähnliche Bedingung wird im Bericht United Cigar-Whelan Stores für die erste Hälfte von 1938 offengelegt.1 (Zu beobachten, andererseits, dass einige Firmen, wie z.B. die Gulf States Steel Corporation 1933 der besser Praxis einer Angabe dieser Gewinne als direktem Überschuss gefolgt sind.)
Ein gegenteiliges Ergebnis erscheint, wenn alte Wertpapiere zu Kosten zurückgezogen werden, die den Nennwert oder den festgestellten Wert überschreiten. Wenn diese Prämie eine große Summe einbezieht, wird es immer gegen den Überschuss und nicht gegen das laufende Einkommen gerechnet.
Beispiele: Als prominente Veranschaulichung dieser Praxis zitieren wir einen Gegenposten von 40.600.000$ gegenüber einem Überschuss, der von der United Steel Company 1929 gemacht wurde, in Verbindung mit dem Zurückziehen bei 110 von 307.000.000$ ihrer eigenen Bonds und der ihrer Tochtergesellschaften, auch die Gegenposten, die von Goodyear Tire and Rubber Company 1927 gegenüber einem Überschuss von 9.600.000$ gemacht wurden, erwachsen aus einem Rückzug über einen Nennwert verschiedener Bond- und Vorzugsaktienemissionen und ihr Ersatz durch neue Wertpapiere, die eine niedrigere Coupon- und Dividendenrate tragen. Vom Standpunkt eines Analysten aus, sollten entweder der Gewinn oder der Aufwand bei solchen besonderen Transaktionen, die die firmeneigenen Wertpapiere einbeziehen, als einmalig und ausgeschlossen von den operativen Ergebnissen betrachtet werden, indem man die Wertentwicklung eines einzigen Jahres studiert.

Bericht der American Machine and Metals, Inc., für 1931 und 1932

Punkt

1932

1931

Einkommenskonto

 

 

Netto vor Abschreibung und Zinsen

Verlust $ 136.885

Gewinn $ 101.534

Zusätzlicher Gewinn auf rückgekaufte Bonds

174.278

270.701

Gewinn inklusiver rückgekaufter Bonds

37.278

372.236

 

Abschreibung

 

87.918

 

184.562

Bonzinsen

119.273

140.658

Abschluss netto Gewinn und Verlust

Verlust 169.798

Gewinn 47.015

Gegenposten gegenüber Kapital, Kapitalüberschuss und verdientem Überschuss
Gestundete bewegliche Ausgaben und Minenentwicklung

 

 

111.014

 

Provision für Verluste auf:
Zweifelhafte Anleihen, Zinsen darauf, und Forderungen

 

600.000

 

Bestände

385.000

 

Investitionen

54.999

 

Liquidation von Tochtergesellschaften

39.298

 

Abschreibung von Erzreserven

28.406

32.515

Abschreibung fester Aktivposten (netto)

557.578

 

Reduzierung der Erzreserven und Mineralrechte

681.742

 

Bundessteuererstattung, usw.

7.198

12.269

Gesamtgegenposten, die nicht im Einkommenskonto gezeigt werden

 

2.450.839

 

20.246

Im Einkommenskonto gezeigtes Ergebnis

169.798

47.015

Erhalten aus dem Verkauf zusätzlicher Aktien

44.000

 

Kombinierter Wechsel bei Kapital und Überschuss

2.576.637

26.769

 Ein zusammenfassendes Beispiel. – Die American Steel and Metals, Inc. (Nachfolger der Manhattan Electrical Supply Company, die früher in diesem Kapitel erwähnt wurde) schloss in ihr laufendes Einkommen für 1932 einen Gewinn ein, der durch den Rückkauf seiner eigenen Bonds mit Preisnachlass realisiert wurde. Da der Bericht für 1931 und 1932 in einem unüblichen Maß die arbiträre Natur der Firmenbilanz veranschaulicht, reproduzieren wir hiermit im Ganzen die Einkommensbilanz und das zusätzliche Kapital und die Überschussrichtigstellung.
Wir finden 1932 wieder, wie 1926, die in höchstem Maße zu beanstandende Praxis besondere Gewinne in das Einkommen einzubeziehen, während besondere Verluste zum Überschuss gerechnet werden. Es macht keinen großen Unterschied, dass in dem späteren Jahr die Natur des besonderen Gewinnes – Gewinn durch Bondrückkauf zu weniger als dem Nennwert – im Bericht aufgedeckt wird. Aktienbesitzer und –käufer achten größtenteils nur auf die Abschlusszahl des Verdienstes pro Aktie, wie von der Firma vorgelegt; sie versuchen auch nicht, aufmerksam herauszufinden, wie sie bestimmt wird. Die Bedeutung einiger Bilanzen, die von diesem Unternehmen gegenüber dem Überschuss von 1932 gemacht wurden, werden später unter einer passenden Überschrift aufgenommen.
Andere einmalige Posten. – Die verbleibende Gruppe der einmaligen Gewinnposten ist nicht wichtig genug, um eine detaillierte Diskussion zu verdienen. In den meisten Fällen ist es von unbedeutender Folge, ob sie als Teil des Jahresverdienstes erscheinen oder zum Überschuss gerechnet werden, wozu sie eigentlich gehören.
Beispiele: Gimbel Brother bezog die Summe von 167.660$, Erträge aus Versicherungspolicen, in das Einkommen für 1938 ein, und bezeichnete sie als einen “Nicht-handelsposten”. Andererseits bekam United Merchants and Manufacturers eine ähnliche Zahlung über 1.579.000$ in seinem Fiskaljahr 1938 und zählte es viel passender zu seinem Überschuss – obwohl es einen herben Verlust aus seinen Operationen erhalten hatte.
Die Bendix Aviation Corporation berichtet bei ihrem Einkommen für das Jahr 1929 die Summe von 901.282$, die es für einen Patentsatz erhalten hatte und wieder im Jahr 1931 schloss sie in das laufende Einkommen eine Summe von 242.656$ ein, die an sie als Lizenzgebühren wegen eines Prozesses gezahlt wurden. Der Ertrag der Gulf Oil Corporation von 1932 beinhaltete die Summe von 5.512.000$ enthielt im Voraus den Wert des Öls, während noch darüber gerichtlich verhandelt wurde. Anhand dieses Postens, der als einmalig ausgegeben wurde, konnte sie einen Verlust von 2.768.000$ in einen Gewinn von 2.743.000$ verwandeln. Obwohl Steuererstattungen normalerweise nur zum Überschuss gerechnet werden, erscheinen manchmal die angehäuften Zinsen, die darauf erzielt wurden, als Teil des Einkommenskontos, z.B. 2.000.000$, die 1926 von E. I. du Pont de Memours and Company ausgewiesen wurden und eine nicht dargestellte, aber offensichtlich viel größere Summe in den Einnahmen der United Steel für 1930 beinhaltete.

Kapitel XXXII

Besondere Verluste und andere Sonderposten im Einkommenskonto

Die Frage nach den einmaligen Verlusten schafft wahrscheinlich besondere Schwierigkeiten bei der Analyse der Einkommenskonten. Bis zu welchem Maße sollten die Inventarabschreibungen und Forderungen als besondere Abzüge betrachtet werden, die nicht ganz gegenüber den Jahresoperationsergebnissen zu besteuern sind? Im katastrophalen Jahr 1932 wurden solche Ausbuchungen von fast jedem Geschäft gemacht. Die Billanzmethoden, die verwendet wurden, zeigen große Divergenzen, aber die Mehrzahl der Firmen schonte ihre Einkommenskonten so gut wie möglich und zog diese Verluste vom Überschuss ab. Andererseits wurden die milderen Inventarverluste der Rezession von 1937-1938 fast gesamt in die Einnahmendarstellung gerechnet.
Inventarverluste sind direkt mit der Geschäftsführung verbunden und daher von ihrem Charakter her keineswegs außerordentlich. Der Zusammenbruch der Inventarwerte 1931 bis 1932 könnte in seinem Ausmaß als außerordentlich betrachtet werden, im selben Maß wie die Geschäftsergebnisse als ganzes außergewöhnlich waren. Aus dieser Schlussfolgerung folgt, dass, wenn die Ergebnisse von 1931 bis 1932 überhaupt in das Konto aufgenommen werden, z.B. zum Errechnen eines Langzeitdurchschnitts, müssen alle Verluste aus dem Inventar und Forderungen als Teil des operativen Defizits dieser Jahre betrachtet werden, sogar wenn sie zum Überschuss gerechnet werden. Im Kapitel XXXVII werden wir die Rolle der außerordentlichen Jahre bei der Bestimmung der durchschnittlichen Ertragskraft betrachten.
Erzeugte Erträge. – Eine Untersuchung der Großhandelskosten, die gegen den Überschuss 1932 von der American Machine and Metals gemacht wurden, detailliert aufgeführt auf Seite 414 schlagen die Möglichkeit vor, dass exzessive Provisionen für Verluste in diesem Jahr mit der Intention gemacht wurden, sich auf zukünftige Einkommensbilanzen positiv auszuwirken. Wenn die Ausstände und das Inventar am 31. Dezember 1932 mit einer unzulässig niedrigen Zahl festgehalten wurden, würde dieser künstlich niedrige “Kostenpreis” einem entsprechend inflationären Gewinn in den folgenden Jahren einen Aufschwung geben. Die könnte durch die Verwendung der hypothetischen Zahlen wie folgt klar gemacht werden:

Angenommener wirklicher Wert von Inventar und Forderungen am 31. Dezember 1932 bei

2.000.000$

Angenommener Gewinn für 1933 auf der Grund eines solchen wirklichen Wertes

200.000

Aber angenommen, dass durch besondere und exzessive Überschusskosten, das Inventar und die Kundenforderungen festgehalten werden mit

1.600.000

Dann werden die daraus erzielten Summen einen entsprechenden größeren Gewinn für 1933 aufweisen, was ausgewiesene Einkünfte von ... für 1933 bedeutet

600.000

Dies wäre das dreifache der eigentlichen Zahl

 

Das vorangehende Beispiel stellt eine ganze Reihe von Praktiken dar, die vielleicht die schlimmste Art von Rechnungsmanipulation ausmachen. Sie bestehen, kurz gesagt, darin, Beträge aus dem Überschuss (oder sogar aus dem Kapital) zu nehmen und dann diese selben Beträge als Einkommen darzustellen. Die Überschusskosten laufen unbemerkt; die Gutschrift zum Einkommen kann einen unbestimmten Einfluss auf den Marketpreis der Sicherheiten der Firma haben.1 Wir werden aufzeigen, dass die „konservative“ Abschreibung des Eigentumskontos genau dieses Ergebnis hat, in dem es die verminderte Abschreibungcharge erlaubt und damit ein Anwachsen des erscheinenden Erträge. Die Gefahren, die von diesen Buchhaltungsmethoden ausgehen sind sind ernster, weil sie von der Öffentlichkeit so wenig wahrgenommen werden, es ist sogar für Analyseexperten schwierig sie zu entdecken, und damit sind sie für die Legislative oder für die Börsenkorrektur undurchdringlich.
Das Basieren der allgemeinen Aktienwerte auf dem dargestellten pro Aktien-Ertrag hat es für das Management viel einfacher gemacht, eine willkürliche und ungesunde Kontrolle über das Preisniveau ihrer Aktien auszuüben. Dahingegen sollte betont werden, dass die überwältigende Mehrheit der Managements ehrlich ist, muss aber auch betont werden, dass eine lose oder „zweckgebundene“ Buchhaltung eine hochgradig ansteckende Krankheit ist.
Reserven für Inventarverluste. – Die Buchaltung in Bezug auf Inventarverluste ist häufig komplziert, indem Reserven eingesetzt werden, bevor der Verlust eigentlich erkannt wird. Diese Reserven werden normalerweise auf Kosten des Überschusses geschaffen, auf Grund der Theorie, dass es eine Funktion des Überschusskontos ist, als eine Art Notfallreserve für ungewöhnliche zukünftige Verluste zu dienen. Wenn die Inventarverringerung später tatsächlich stattfindet, ist sie natürlich schon durch die Reserven, die gegen sie gezeichnet wurden gegengerechnet. Das Ergebnis ist, dass in keinem Jahr das Einkommenskonto den Inventarverlust widerspiegelt, obwohl es genau das gleiche Operationsrisiko birgt, wie ein Absinken des Verkaufspreises. Wenn eine Firma Inventarverluste als Überschuss verzeichnet – egal, ob direkt oder mittels eines Reservehilfsmittels – muss der Analyst diese Praxis vorsichtig in Betracht ziehen, besonders, wenn er die veröffentlichten Ergebnisse mit denen anderer Firmen vergleicht. Eine gute Darstellung dieser Regel kann ein Vergleich der Bilanzen, die von der United States Rubber Company und der Goodyear Tire and Rubber Company für die Jahre 1925-1927 abgegeben wurde, leisten. In dieser Zeit waren die Gummipreise das Objekt großer Fluktuationen.
In diesen drei Jahren berechnete Goodyear gegenüber dem Gewinn eine Gesamtsumme von 11.500.000$ als Reserven gegen einen Verlust der Rohmaterialpreise. Von dieser Summe wurde eine Hälfte dazu benutzt aktuell erlittene Verluste zu absorbieren und die andere Hälfte wurde ins Jahr 1928 verschoben (und eventuell 1930 aufgebraucht).
United Rubber berechnete in diesem Zeitraum eine Gesamtsumme von 20.446.000$ als Inventarreserven und Abschreibungen, wovon alles bei aktuellen Verlusten verbraucht wurde. Aber die Form des Jahresberichts, wie er den Aktienbesitzern zukam, schloss diese Abzüge vom Einkommen aus und ließ sie als besondere Berichtigungen des Überschusses erscheinen. (1927 wurde darüber hinaus der Inventarverlust mit einem besonderen Ertrag von 8.000.000$ aus einem Transfer vergangener Einkünfte aus der Rohgummi produzierenden Tochtergesellschaft aufgerechnet.)
Das Ergebnis dieser abweichenden Basis der Darstellung des Jahreseinkommens war, dass der pro Aktien-Gewinn der zwei Firmen, wie von Statistikhandbüchern zusammegestellt, einen völlig irreführenden Vergleichsbeleg macht. Die folgenden pro Aktien-Verdienste entstammen dem Poor’s Manual 1928:

Jahr

U.S. Rubber

Goodyear

1925
1926
1927

14,92$
10,54
1,26

9,45$
3,79
9,02

Drei-Jahres-Durchschnitt

8,91$

7,42$

Für den eigentlichen Vergleichszweck muss der Bericht deutlich auf einer identischen Grundlage betrachtet werden oder so nahe daran wie möglich. So ein Vergleich könnte anhand dreier Methoden gemacht werden, und zwar:

  1. Wie von United States Rubber berichtet, z.B., ohne Inventarreserven und –verluste aus dem laufenden Einkommenskonto.
  2.  Wie von Goodyear berichtet, z.B., indem sie die Gewinne aus einer Hochpreisperiode für Rohgummi durch Reserven für zukünftige Verluste reduzieren und diese Reserve dazu benutzen ein späteres Sinken zu absorbieren.
  3. Das Ausschalten solcher Reserven als einen willkürlichen Versuch des Managements die Gewinne auszugleichen. Auf dieser Grundlage würden die Inventarverluste vom Jahresergebnis abgeleitet, von dem sie derzeit getragen werden. (Die Analyse der Standard Statistics Company von Goodyear beinhaltet eine Revision der dargestellten Gewinne in Übereinstimmung mit dieser Vorgehensweise.)

 

Wir haben dann zum Zwecke des Vergleichs drei Aussagen über die pro Aktien-Erträge dieses Zeitraums:

Jahr

1. Unterlassen von Inventarsberichtigungen

2. Erlauben von Inventarberichtigungen, wie von den Firmen vorgenommen

3. Ausschließen von Reserven und Zurechnen von Verlusten, zu dem Jahr, in dem der Verfall stattfand

U.S. Rubber

Goodyear

U.S. Rubber

Goodyear

U.S. Rubber

Goodyear

1925
1926
1927

14,92$
10,54
1,26

18,48$
3,79
13,24

11,21$
0,00
9,73(d)*

9,45$
3,79
9,02

14,92$
14,71(d)
1,26*

18,48$
2,53(d)
13,24

Drei-Jahres-Durchschnitt

8,91$

12,17$

0,49$

7,42$

0,49$

9,73$

* Ohne Berechnung für Gewinne, die vor 1926 von der United States Rubber Plantations, Inc. Gemacht wurden.

Der Bereich der Marktpreise der zwei allgemeinen Aufstellungen während dieses Zeitraums deuten an, dass die Berechnungsmethoden, die von der United States Rubber verfolgt wurden, ziemlich effektiv dazu dienten, das nicht zufriedenstellende Ergebnis dieser Jahre zu verschleiern.

Jahr

U.S. Rubber allgemein

Goodyear allgemein

Hoch

Tief

Hoch

Tief

1925
1926
1927

97
88
67

33
50
37

50
40
69

25
27
29

Durchschnitt der Hochs und Tiefs...

62

40

In der letzten Zeit ist die United States Rubber der Praxis der von Goodyear gefolgt, Gewinne aus erfolgreichen Jahren eine Reserve für zukünftige Inventarminderungsjahre herauszunehmen. Als Ergebnis dieser Taktik bewertete die Firma ihre Verdienste für 1935 und 1936 unter, aber bewertete sie für 1937 über.
Ein neuerer Kontrast. – Die Verpackungsindustrie versorgt uns mit einer extremeren Abweichung in der Methode, die zwei verwendet wird, um mögliche zukünftige Inventarverluste zu behandeln.
Wilson and Company bildeten eine Reserve von 750.000$ vor seinem Steuerjahr 1934 für die „Fluktuation der Inventarbewertung“. Diese wurde teilweise aus dem Überschuss, teilweise aus dem Einkommen entnommen. 1934 reduzierte es sein Eröffnungsinventar um diese Reserve und steigerte damit den Gewinn im Jahresbericht um 750.000$. Die S.E.C. verlangte jedoch den Antrag auf eine Börsenzulassung so abzuändern, dass diese Summe im Überschuss und nicht im Einkommen stehe.
Andererseits reduzierte Swift and Company seine berichteten Verdienste in den Steuerjahren 1933 bis 1935 um 16.767.000$, was als Reserve für einen zukünftigen Inventarverfall angegeben wurde. 1938 kam es zu dem erwarteten Verfall; aber anstatt auf diese Reserve zurückzugreifen, um das Einkommenskonto zu entlasten, rechnete die Firma den vollen Verlust gegen die Jahresoperationen und transferrierte dann 11.000.000$ seiner Reserve direkt in den Überschuss. In diesem besonderen Fall wurde das Einkommen für den Zeitraum von sechs Jahren (1933-1938) unterbewertet, da die Summen eigentlich aus dem Einkommen entnommen wurden und in den Überschuss übernommen wurden1.
Andere Elemente der Inventarbuchhaltung. – Der Student, der sich mit der Auswertung beschäftigt, muss sich mit zwei zulässigen Variationen der gewöhnlichen Buchhaltungspraxis im Umgang mit Inventar vertraut machen. Wie ausreichend bekannt, besteht der Standardablauf daraus, am Ende des Jahres Niederstwertprinzip Inventur zu machen. Die “Kosten der verkauften Güter” wird dann dadurch gefunden, dem Anfangsinventar Käufe hinzuzufügen und das Abschlussinventar abzuziehen, bewertet wie beschrieben.
Zuletzt – hinein, zuerst – heraus. – Die erste Variation dieser Methode besteht darin, als Kosten der verkauften Güter, die tatsächliche bezahlte Summe für die jüngst erworbene Charge zu nehmen. Die Theorie hinter dieser Methode ist, dass der Verkaufspreis eines Händlers hauptsächlich mit dem gegenwärtigen Ersatzpreis oder mit dem neuen Kosten des verkauften Artikels verbunden ist. Der Punkt ist nur von Bedeutung, wenn es von Jahr zu Jahr substantielle Veränderungen in der Werteinheit gibt; es kann die angehäuften dargestellten Gewinne über einen langen Zeitraum nicht betreffen, sondern nur die Aufspaltung von einem Jahr auf ein anderes; es wäre beim Reduzieren der Einkommenssteuer sinnvoll, Gewinn- und Verluständerungen auf Grund von Inventarfluktuationen zu vermeiden1.
Die Normallager oder Basislager-Inventar-Methode. – Eine radikalere Methode die Fluktuationen auf Grund von Inventarwerten zu verringern, wurde von einer beträchtlichen Zahl von Firmen während einiger vergangener Jahre verfolgt. Diese Methode basiert auf der Theorie, dass das Unternehmen regelmäßig ein gewisses konkretes Lager an Materialien haben muss und dass es keinen Grund mehr gibt, den Wert dieses “normalen Lagers” von Jahr zu Jahr – wegen Marktveränderungen – zu verändern, als man den Wert der Fabrik zu ändern sei, wenn der Preisindex steigt oder fällt und um diesen Wechsel in den Jahresoperation widerzuspiegeln. Um dem Grundinventar zu erlauben, zu einer unveränderlichen Zahl zu kommen, ist die Praxis sie auf ein sehr niedriges Stückpreisniveau herabzusetzen – so niedrig, dass es nie nötig wäre, es weiter zu reduzieren, um auf den gegenwärtigen Markt zu kommen.
Schon seit 1913 benutzte die National Lead Company diese Methode in Bezug auf die drei Komponenten ihres Inventars, nämlich Blei, Zinn und Antimon. Die Methode wurde folglich auch von der American Smelting and Refining Company und der American Metals Company übernommen. Einige Baumwollmühlen in Neuengland hattten vor dem Zusammenbruch des Baumwollmarktes die folgende Taktik, indem sie ihre Rohbaumwolle nahmen und im Verlauf mit sehr niedrigen Basispreisen arbeiteten. 1936 übernahm die Plymouth Cordage Company die Normallager-Inventar-Methode, nachdem sie 1933-1935 einer ähnlichen Praxis gefolgt war und dazu geben wir die relevanten Daten für diese Firma, die die Jahre 1930-1939 betreffen, Im Anhang, Punkt 49, S.776.
Nutzloser Anlagenaufwand. – Die Kosten nicht-operatives Eigentum zu tragen, wird fast immer gegen das Einkommen gerechnet. Viele Angaben für 1932 kennzeichneten substantielle Abzüge unter diesem Titel.
Beispiele: Die Youngstown Sheet and Tube Company berichtete von einer Charge von 2.759.000$ für “Unterhaltsausgaben, Versicherungen und Steuern der Fabriken und für anderes Eigentum, das nutzlos war.” Die Stewart Warner Company folgt dieser besonderen Taktik, sie 1932 mit dem Überschuss gegenzurechnen, anstatt mit dem Einkommen, der Summe von 309.000$ für die “Abschreibung der Fabrikgeräte, die nicht für die Produktion im laufenden Jahr eingesetzt wurden”. Der Bericht der Botany Worsted Mills von 1938 enthielt gegenüber dem Einkommen eine Charge von 166.732$, bilderreich genannt “Kosten für Nutzloses”.
Der Analyst könnte richtigerweise den nutzlosen Anlagenaufwand als eine irgendwie zu einer anderen Kategorie allgemeiner Chargen gegenüber dem Einkommen gehörig betrachten. In der Theorie zumindest sollten diese Ausgaben zeitweise und deshalb einmalig sein. Wahrscheinlich kann das Management diese Verluste zu jeder Zeit begrenzen, indem es über das Eigentum verfügt oder verlässt. Wenn das Unternehmen zunächst die wählt, Geld auszugeben, um diese Aktivposten zu tragen in der Erwartung, dass der zukünftige Wert den Aufwand rechtfertigen wird, scheint es nicht logisch, diese Auslagen als Äquivalent zu einer permanenten Verbindlichkeit zu betrachten, z.B. als permanente Hemmung gegenüber der Verdienstkraft einer Firma, was den Aktienwert beträchtlich geringer macht, als er wäre, wenn diese “Aktivposten” nicht existieren würden.
Beispiel: Die praktischen Implikationen dieses Punktes werden durch den Fall der New York Transit Company geschildert, eines Spediteurs, der Öl per Pipeline transportiert. 1926, auf Grund neuer Konkurrenzbedingungen, verlor sie das gesamte Geschäft, das zuvor ihre Hauptpipeline beförderte, die dadurch zur nutzlosen Anlage wurde. Die Abschreibung, Steuern und andere Ausgaben dieses Eigentums waren so schwer, dass sie die Einkünfte der anderen profitablen Firmenanlagen aufnahmen (bestehend aus einer kleineren Pipeline und  hochgradigen Anleiheinvestitionen). Diese schufen einen sichtbaren Nettoverlust und bewirkten, dass die Dividende abgeschrieben wurde. Der Preis des Lagers fiel demgemäß, der weit unter eine Zahl, als das Barvermögen und die Marktsicherheiten allein. Diese unkritische Beurteilung durch den Aktienmarkt, wurde dieses nutzlose Kapital als Äquivalent zu einer ernsthaften und dauerhaften Verbindlichkeit betrachtet.
1928 jedoch entschieden sich die Direktoren, diesen hohen Transportkosten ein Ende zu bereiten und schafften es die unbenutzte Pipeline für eine beträchtliche Geldsumme zu verkaufen. Danach erhielten die Aktionäre eine besondere Auszahlung, die sich auf 72$ je Aktie belief (fast der doppelte Marktpreis für 1926 und 1927), und sie behielten noch immer die Eignerschaft an einem an einem profitablen Geschäft, das regelmäßig Dividenden ausschüttete. Selbst wenn kein Geld aus dem nutzlosen Eigentum erzielt wurde, hätte sein bloßer Verlust zu einem beträchtlichen Anstieg des Aktienwertes geführt.
Dies ist eine beeindruckendes, wenn auch extremes Beispiel, des praktischen Nutzens der Sicherheitsanalyse beim Entdecken von Diskrepanzen zwischen dem eigentlichen Wert und dem Marktpreis. Es ist gewöhnlich, sich mit großem Respkt dem "blutlosen Urteil des Marktes" zu widmen, als ob es das unveränderliche Gesamturteil zahlloser scharfsinniger, informierter und kalkulierender Gehirne darstellen würde. Sehr häufig jedoch basieren diese Einschätzungen auf Mobpsychologie, falschen Überlegungen und den oberflächlichsten Betrachtungen inadäquater Information. Der Analyst seinerseits ist normalerweise nicht in der Lage, seine Technik so effektiv einzusetzen, um diese beliebte Fehler zu korrigieren und daraus eine Vorteil zu ziehen, aus dem Grund, dass sich die umgebenden Bedingungen so schnell verändern, dass seine eigenen Folgerungen nicht mehr zu verwenden sind, bevor er von ihnen profitieren kann. Aber dieser besondere Fall, wie er durch unser letztes Beispiel erläutert wurde, können die Fakten und die Logik des Falles scharf genug definiert werden, um einen hohen Grad an Vertrauen in den praktischen Wert seiner Analyse rechtzufertigen.
Abgrenzungsposten. – Ein Geschäft macht manchmal Aufwendungen, die eigentlich auf eine Reihe von aufeinander folgenden Jahren, anstatt auf einen einzelnen Zeitraum von zwölf Monaten angerechnet werden sollten, in dem die Ausgabe getätigt wurde. Unter dieser Überschrift könnte das Folgende eingeschlossen sein:

Organisationsausgaben (gesetzliche Gebühren, usw.).
Bewegliche Ausgaben.
Entwicklungsausgaben (für neue Produkte oder Prozesse, auch für das Eröffnen einer Mine, usw.).
Nachlass auf verkaufte Verpflichtungen.

Unter zugelassenen Bchhaltungskostenmethoden sind solche Kosten über einen passenden Zeitraum von Jahren verteilt. Die betreffende Summe wird auf dem Bilanzformular als Abgrenzungsposten eingetragen, die durch jährliche Gebühren gegenüber den Einkünften abgeschrieben wird. Im Falle des Bondnachlasses hängt der Zeitraum von der Lebensdauer der Anlage ab; Mineerschließungsausgaben werden ähnlich auf der Basis der geförderten Menge umgelegt. Für die meisten anderen Punkte muss die Zahl der Jahre willkürlich angenommen werden, fünf Jahre sind eine übliche Zahl.
Um die berichteten Erträge von diesen jährlichen Abzügen zu entlasten, wurde es zur allgemeinen Praxis, solche Ausgaben auf die Zukunft anwendbar durch eine einmalige Charge gegenüber dem Überschuss abzuschreiben. Theoretisch ist diese Praxis unzulässig, weil sie aus der Unterwertung der operativen Ausgaben für die folgenden Jahre und damit aus einer Übertreibung des Nettoeinkommens besteht. Wenn, um ein einfaches Beispiel zu nehmen, der Lohn des Präsidenten für zehn Jahre im Voraus bezahlt würde und die gesamte Ausgabe gegenüber dem Überschuss als eine “besondere Ausgabe” verrechnet würde, wäre es klar, dass die Gewinne des darauf folgenden Zeitraums überbewertet würden.1 Es besteht auch die Gefahr, dass die Ausgaben einer häufig wiederholten Art, Werbekampagnen oder die Kosten für die Entwicklung eines neuen Automodells beispielsweise, aus dem Einkommenskonto weggelassen werden könnten, um sie als Abgrenzungsposten auszugeben und sie dann gegenüber dem Überschuss abzuschreiben.2
Im Allgemeinen sind solche Summen, die in solche Buchhaltungstransaktionen einbezogen werden, nicht groß genug, um rechtzufertigen, als dass der Analyst daraus ein großes Thema machen würde. Die Sicherheitsanalyse ist eine ernsthaft praktische Aktivität und darf sich nicht mit Dingen beschäftigen, die die letzte Beurteilung voraussichtlich nicht betreffen. Manchmal jedoch können diese Punkte von nennenwerter Wichtigkeit sein.
Beispiel: Die Kraft Cheese Company zum Beispiel verbuchte einen bedeutenden Teil ihrer Werbeausgaben während einiger Jahre vor 1927 als Abgrenzungsposten, um die Operationen der folgenden Jahre zu tilgen. 1926 gab sie ungefähr 1.000.000$ für Werbung aus und berechnete nur die Hälfte dieser Summe gegenüber dem laufenden Einkommen. Aber in demselben Jahr wurde die Differenz dieser Ausgaben vom Überschuss abgezogen, und zudem wurden zusätzliche 480.000$ gegenüber dem Überschuss abgeschrieben, um die Differenz zu tilgen, die aus den vorigen Jahren als Abgrenzungsposten mitgeschleppt wurden. Auf diese Weise konnte die Firma den Aktionären eine Summe von 1.071.000$ vorlegen, die sie im Jahr 1926 verdient habe. Aber als sie sich im folgenden Jahr darum bewarb, zusätzliche Aktien zu listen, hielt sie es für nötig, eine weniger fragwürdige Basis bei der Darstellung ihres Einkommens gegenüber der New Yorker Börse anzugeben, so dass ihr Gewinn für 1926 auf 461.296$ anstatt auf 1.071.000$ benannt wurde.
Der Bericht der International Telephone and Telegraph Company zeigte 1932 verschiedene Chargen gegenüber dem Überschuss, die sich auf 35.817.000$ beliefen, was das Folgende beinhaltete: „Abschreibung gewisser Abgrenzungsposten, die heute keinen greifbaren Wert haben, obwohl sie ursprünglich über einen Zeitraum von Jahren in Abstimmung mit angenommenen Buchhaltungsprinzipien aufgestellt wurden, um amortisiert zu werden, 4.655.696$.“
Die Hudson Motor Car Company berechnete die folgenden Posten (unter anderem) von 1930-1931 zum Überschuss anstatt zum Einkommen.

  1. Besondere Anpassung von Werkzeugen und Materialien auf Grund

der Entwicklung neuer Modelle                                                                   2.266.000$
1931.   Reserve für besondere Werkzeuge                                                               2.000.000$
Umstellung der Fabrikausrüstung                                                                   633.000$
Besondere Werbung                                                                                     1.400.000$

1933 zog Hecker Products (später unter dem Namen Gold Dust Corporation) aus dem Überschuss die Summe von 2.000.000$ als eine Reserve für die „Nettokosten für die Einführung und Ausbeutung neuer Produkte“ hinzu. Ungefähr drei Viertel dieser Summe wurden in den Jahren 1933-1936 aufgewandt und die Billanz wurde dann an die „Allgemeinen und Notfallreserven“ umgebucht.
Der Effekt dieser Buchhaltungspraktiken ist, die dargestellten Verdienste von Aufwendungen zu entlasten, die die meisten Firmen derzeit dagegenrechnen und die auf jeden Fall gegen die Verdienste in Raten über einen Zeitraum von wenigen Jahren gerechnet werden sollten.
Abschreibung von Disagio. – Wertpapiere werden normalerweise von Gesellschaften zu einem Preis gefloatet, um einen geringeren Gewinn als der Nennwert abzuwerfen. Dieser Nachlass litt teilweise unter den Kosten beim Geldleihen, z.B. ein Teil der Zinslast, und es sollte über das Leben der Bondemission mit einer jährlichen Kosten gegenüber den Erträgen, inklusive der Billanzierung der bezahlten Zinsen, amortisiert werden. Ursprünglich wurde es als “konservativ” betrachtet, solche Bondnachlässe als einzige Summe gegenüber dem Überschuss abzuschreiben, um einen Posten unter den Aktivposten auf dem Bilanzformular nicht so unangreifbar erscheinen zu lassen. In der letzten Zeit sind diese Abschreibungen gegenüber dem Überschuss aus dem entgegengesetzten Grund beliebt geworden, und zwar, um die zukünftigen jährlichen Abzüge vom Verdienst auszuschalten und damit die Aktien “wertvoller” zu machen.
Beispiel: Die Associated Gas and Electric Company berechnete 1932 gegenüber dem Überschuss die Summe von 5.892.000$ für abgeschriebene “Schuldennachlass und –ausgaben”.
Diese Praxis hat in den letzten Jahren sowohl von Seiten der New Yorker Börse als auch von Seiten der S.E.C. beträchtliche Kritik hervorgerufen. Als ein Ergebnis dieser Einwände widerrief eine Zahl von Unternehmen ihre vorher gegebenen Berechnungen gegenüber dem Überschuss und rechnen sie noch einmal jährlich das abgeschriebene Disagio gegenüber den Einnahmen.1


Wo es keinen Ertrag gibt und wo die Summe als weit unter “normal” betrachtet wird, wird Wall Street nur ungern gezwungen anzuwenden, was einer rationaleren Methodenbewertung zu Grunde liegt, d.h. man schreibt der durchschnittlichen Kaufkraft, dem arbeitenden Kapital usw. ein größeres Gewicht zu. Aber dies ist ein außergewöhnlicher Verlauf.

In den letzten Jahren kamen mehrere Vorkommnisse großer Überbilanzierung der Einkommens- und Umlaufvermögens in überprüften Anlagen ans Licht – namentlich die Fälle der McKesson and Robbins Company 1938.  (Interstate Hosiery Mills und Illinois Zinc Corporation sind weitere Beispiele, die ebenfalls 1938 entdeckt wurden.) Trotz des sensationellen Eindrucks, den der McKesson and Robbins-Skandal hinterlassen hat, muss man erkennen, dass über lange Jahre hinweg nur ein winziger Prozentsatz der Firmen in öffentlichem Besitz in derartige Betrügereien verwickelt waren.

1 Das Sicherheitsgesetz von 1933 und das Wertpapieraustauschgesetz von 1934 bemächtigen die Kommission besonders, Methoden vorzuschreiben, die befolgt werden müssen, indem sie unterscheiden zwischen mehrmaligen und einmaligen Punkten in den Darstellungen eingetragener Firmen, die bei der S.E.C. eingetragen sein müssen und mit Sicherheiten ausgestattet sein müssen [Abschnitt 19 (a) des Gestzes von 1933 und Abschnitt 19 (b) des Gestzes von 1934]. Die anfänglichen Registrierungsformulare (A-1, A-2 und 10) und das Jahresberichtformular (10-K) erfordern eine Trennung der einmaligen Gewinn-und-Verlust-Punkte innerhalb des Einkommenskontos.

1 Die Bemerkungen des Vorsitzenden enthielt nur das Folgende in Bezug auf diese Transaktion: “Nach mehreren Jahren unprofitabler Erfahrungen im Batteriegeschäft arrangierten die Direktoren einen Verkauf desselben auf zufriedenstellende Weise.” 1930 entwickelte sich ein Skandal auf Grund der Manipulation des Präsidenten dieser Firmenaktien an der New Yorker Börse.

1 Siehe Anhang Hinweis 47, Seite 773, als Zusammenfassung der Befunde der S.E.C. in seiner Managementermittlung der Investmentfondsentwicklung und für weitere Autorenkommentare, die die Aufnahmen und Praktiken der Managementinvestitionsfonds.

1 Der Bericht für das gesamte Jahr 1938 schrieb diesen Gewinn als Überschuss gut.

1 Die United States Industrial Alcohol Company-Berichte für 1932 und die folgenden Jahre spiegeln eine Situation wider, die dem dargestellten ähnelt. Die Firma wich von ihrer gewöhnlichen Praxis 1932 ab, indem sie eine Reserve von 1.500.000$ aus dem Überschuss einrichtete, um Melassebestände auf einen geschätzten gegenwärtigen Marktwert zu reduzieren. (Zuvor hatte dieser Punkt regelmäßig auf der Kostenseite gestanden.) Spätere Berichte zeigen, dass die Verdienste von 1933, 1934 und 1935 von dieser Reserve bis zu einem Maß von 772.000$, 667.000$ und 51.000$ profitiert hatten. Die Einkommenssteuer basierte bezeichnenderweise für 1934 auf 667.000$ weniger als auf dem dargestellten Gewinn. (Siehe S. 619-620 als breite Zusammenfassung als Effekt der Buchhaltungsmethoden der dargestellten pro Aktien-Erlöse für die Jahre 1929-1938).

1 Standard Statistics hat die Jahresberichte von Swift neu bewertet, indem sie die Abschreibungen für 1933-1935 für den Inventarverfall als Überschuss berechnete.

1 Unternehmen durften zum ersten Mal diese sogenannte “zuletzt-hinein, zuerst-heraus”-Methode auf Grund des Einkommensgesetzes von 1938 und 1939 benutzen, es galt für 1939 und die folgenden Jahre. Ein hypothetisches Beispiel, um den Unterschied zwischen den zwei Inventurmethoden zu veranschaulichen, werden im Anhang Punkt 48, S. 775 gegeben.

1 Siehe Anhang Punkt 50, S. 777, Details zu den Buchhaltungsmethoden, die die Interstate Department Stores 1934-1936 verfolgten, die in einem gewissen Maß dem hypothetischen Fall oben ähneln.

2 Ähnliche Bedenken bestehen gegenüber der Praxis die Verluste, die durch das Schließen von Filialen entstanden sind, gegenüber dem Überschuss zu berechnen. Beispiel: Die Summe von 326.000$, die die F. G. Shattuck Company aus diesem Zweck 1935 machte. Dies würde als periodisch wiederkehrende Ausgabe von Unternehmen mit Filialen erscheinen, die häufig Filialen hinzufügen oder schließen.

1 Siehe die veränderten Praktiken der Northern States Power Company (Minesota), die einer Kontroverse über diesen Punkt in Verbindung mit den Restriktionen der Wertpapierausgabe 1984 folgte. (Die gesamte hier betroffenen Summe lag bei über 8.000.000$) Es ist auch erwähnenswert, dass Unternehmen sogar auf genannte Wertpapiere forderten, nicht abgeschriebenes Disagio zu übertragen, um mit jährlichen Kosten gegenüber dem Ertrag während des Bestehens der Refinanzierungsemission abgeschrieben zu werden. (Siehe den Bericht der Columbia Gas and Electric Company für 1936, S. 17.)
Einige dieser Wertpapierrefinanzierungen der letzten Jahre scheinen eine überraschend kleine Nettozinsersparnis zu beinhalten, wenn die Prämie, die gezahlt wird, um die alten Emissionen zurückzuziehen ins Konto aufgenommen wird. Vielleicht liegt eine Erklärung für einige dieser Operationen in der Tatsache, dass (1) das Unternehmen sowohl die gezahlte Prämie als auch die Bilanz für den ursprünglichen Abschlag gegenüber dem Überschuss berechnen konnte und damit zukünftige Erträge von dieser wahren Last befreien konnte; und (2) diese beiden Posten waren gegenüber den Gewinnen, die Objekt der Einkommenssteuer waren, anzurechnen, damit haben sie diese Steuer erheblich reduziert und die ersichtlichen Gewinne dieses Jahres gesteigert.

 

 



 

 

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